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　　（来源：财经思享汇）

　　海缆项目的多环节确认以及新增订单能否持续高毛利项目比例，都造成投资者对东方电缆未来盈余质量的担忧，从而引发市场对其产生估值焦虑。

　　作者 | 王南舒

　　编辑 | 管东生

　　政策、订单和新场景，东方电缆（603606.SH）一样不缺。

　　欧洲正加快电网改造，英国又将海底电缆等海上风电组件的进口关税由2%降至0；国内“十五五”期间电网投资规模进一步扩大，深远海风电建设提速，全球一批服役超过25年的海底电缆也逐渐进入更新周期。

　　这些变化，都在指向海缆需求。

　　东方电缆的订单也在增加。截至2026年4月21日，东方电缆在手订单已超过184亿元。

　　不到两个月后，公司又披露新中标项目合计约52.31亿元，订单储备仍在继续增厚。同时，海底数据中心则为海洋缆打开了新的应用空间。

　　从政策到订单，再到新的应用场景，东方电缆似乎正站在一轮新的需求周期前。

　　但资本市场似乎并没有完全买账，2026年以来股价持续走低，利好越多，反而市场的迟疑越显眼。

　　东方电缆究竟是价值被错杀，还是眼前这些利好，还不足以证明它的真实成色？

　　壹｜海缆正在重塑东方电缆

　　要理解市场为什么仍在迟疑，首先需要看清东方电缆究竟发生了什么变化。

　　2025年，东方电缆营业收入首次突破百亿元，同比增长19.26%；归母净利润达到12.71亿元，同比增长26.11%，扣非归母净利润同比增长38.01%。单看这些数字，这是一份增长明确的年报。

数据来源：同花顺iFinD

　　但真正改变东方电缆的，并不只是收入又增长了多少。更重要的变化，发生在业务结构上。

　　2025年，海底电缆与高压电缆营业收入达到53.63亿元，同比增长65.60%。这意味着，海缆第一次超过传统陆缆，成为公司的第一大收入来源。

数据来源：2025年公司年报

　　收入结构的变化，也迅速反映在盈利能力上。

　　海底电缆与高压电缆的毛利率接近陆缆业务的4倍。随着海缆收入占比提高，公司主营业务综合毛利率由上年的18.77%升至22.07%。换句话说，海缆对东方电缆的影响，不只是增加了收入规模，更是在重新塑造公司的利润结构。

数据来源：2025年公司年报

　　不过，高毛利率并不是凭空出现的。

　　海缆之所以能够维持较高的盈利能力，与其生产方式、项目复杂度和交付模式有关。东方电缆的陆缆业务主要实行批量化生产，产品相对标准化，行业参与者较多，竞争更多集中在价格、渠道和规模上。

　　海缆则不同。它实行项目制，需要围绕具体项目完成研发设计、产品制造、运输敷设和后期运维，部分项目还涉及EPC总包。随着海上风电向深远海发展，电缆需要承担更高电压、更长距离和更复杂海况下的输电任务。

　　从产品设计、绝缘控制到连续制造、软接头和海上敷设，每一个环节都对企业提出了更高要求。因此，海缆行业看似仍属于传统制造业，但真正高端的项目，门槛并不低。

　　东方电缆近年来的技术突破，也主要集中在这些领域。这些技术成果并不意味着公司可以摆脱海上风电的周期，但它们决定了东方电缆能够参与什么等级的项目。

　　相比普通海缆，高电压、长距离、深水和柔性直流项目，通常对生产设备、工程经验和质量控制提出更高要求。能够进入这些项目，既是海缆业务维持较高毛利率的基础，也是东方电缆走向海外市场的重要前提。

　　2025年，东方电缆外销收入同比增长70.83%；外销毛利率由上年的15.60%大幅升至38.50%。同期，公司内销收入同比增长14.76%，毛利率为19.92%。虽然外销收入目前只占主营业务收入约11.6%，但其毛利率已经接近内销的两倍。

数据来源：2025年公司年报

　　近年来，公司先后在荷兰设立欧洲全资子公司，在英国设立全资孙公司，并通过香港公司搭建国际投资平台。2025年，公司完成首个英国海上风电超高压海缆项目交付，欧洲公司和英国公司也协同承担海外项目管理和本地化服务。

　　对于海缆企业来说，海外市场的门槛往往不只是一组产品参数。认证体系、工程履历、交付记录和本地服务能力，同样决定了企业能否进入当地供应链。首个项目本身，未必足以改变东方电缆的业绩，但一旦形成稳定的项目经验，就可能成为公司后续进入欧洲供应链的重要基础。

　　海缆的应用边界也在继续扩大。除了海上风电，跨海电力互联、深远海油气开发、海上能源岛及海底数据中心，都需要海底输电、通信和综合连接系统。

　　因此，海缆正在重塑东方电缆的不只是收入构成，它还在改变公司的技术定位、盈利能力和未来市场边界。

　　贰｜市场为什么迟疑

　　截至2026年3月25日，东方电缆在手订单达到193.12亿元。

数据来源：2025年公司年报

　　此后，公司在投资者交流中表示，截至2026年4月21日，在手订单仍超过184亿元。两组时点数据略有变化，并不代表订单需求转弱。在手订单本身会随着项目交付、收入确认和新增订单持续变动。

　　紧接着2026年6月，东方电缆新中标约52.31亿元，这批订单规模并不小，但它不能被简单理解为52.31亿元高毛利海缆订单。

数据来源：2025年公司公告

　　这意味着，东方电缆现有订单和新增订单，呈现出两种不同的结构。公司全部在手订单仍以海底电缆与高压电缆为主，但近期新增中标则更多来自毛利率相对较低的陆缆业务。

　　两组数据看似矛盾，实际上指向了东方电缆目前最值得观察的问题：存量订单结构较好，但新增订单能否继续维持较高的海缆占比，将影响市场对未来两三年盈利结构的判断。

　　比订单结构更复杂的，是订单转化周期。

　　海缆不是中标后即可立即交付的标准化产品。一个项目通常需要经历设计、采购、生产、运输、敷设和验收等多个环节，部分项目还会受到海况、施工窗口、客户整体工程进度和并网时间影响。中标不等于当期收入，在手订单也不等于当期利润。

　　同时，项目制业务带来的另一个问题是应收账款和合同资产规模较大，截至2025年末，两者合计约39.31亿元，相当于当年营业收入的36%左右。

数据来源：2025年公司年报

　　这并不能直接说明公司回款已恶化，但海缆项目通常需要经历多个环节，项目规模越大，从收入确认到现金回收之间的时间差也可能越长，这就会造成投资者对东方电缆未来盈余质量的担忧，从而引发市场对其产生估值焦虑。

　　从现金角度看，2025年，东方电缆经营活动产生的现金流量净额达到19.65亿元，同比增长76.58%，明显高于当期归母净利润。公司表示，现金流改善主要来自经营性往来款增加及应收账款回收效率提升，但随着海缆库存、在手订单和项目规模继续扩大，资金占用也可能同步增加。

　　真正需要观察的是这些库存、应收账款和合同资产，能否随着项目交付和结算，持续转化为经营现金流。

　　东方电缆正在被海缆重新定义，但成色几何，最终不取决于中了多少标，而取决于在接下来的交付周期里，这些订单能否顺利转化为真金白银的利润与高效的资产回报率。